中信证券研究 文|杨帆  玛西高娃  王希明  金鑫

央行宣布上调外汇存款准备金率2个百分点至6%，这是时隔近四年的首次上调，也是继中间价持续偏弱、2月下调远期售汇风险准备金率之后，今年稳汇率工具箱的第三次加码，从引导预期，到调节购汇成本，再到约束外汇头寸，我们认为央行为升值降温的信号已较为明确。本次冻结的外汇流动性规模有限，信号意义大于实际影响，核心是打断“升值预期强化、企业集中结汇、汇率加速升值”的自我循环。本轮升值发生在美元偏强的环境下，动力几乎全部来自境内结汇，但斜率过陡可能侵蚀利润率不高、又缺乏套保能力的中小企业，央行提前介入或也有为实体经济留出调整空间的考虑。往后看，本次上调更多聚焦斜率而非方向，年内人民币大概率转为双向波动，升值的基本面没有变化，我们预计2027年底汇率或升至6.4-6.5。

(资料图)

▍事项：

11月3日，央行公告：为加强金融机构外汇流动性管理，自2026年11月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的4%提高到6%。

▍本次外汇存款准备金率上调是时隔近四年的首次，也是稳汇率工具箱的第三次加码，央行为升值降温的信号已较为明确。

1）从工具使用来看，外汇存款准备金率上一次上调是2021年12月，此后2022年两次、2023年一次下调以应对贬值压力，4%的水平维持至今。本次是人民币进入升值周期以来的首次反向操作。2）从政策序列里看，一是中间价持续偏离市场模型，逆周期调节的痕迹明显，例如10月下旬以来中间价持续比市场模型弱400-600个基点，二是2月27日将远期售汇风险准备金率从20%下调至0，降低企业远期购汇的成本。本次上调外汇存准率则直接冻结银行的外汇流动性，三个工具从引导预期、到调节购汇成本、再到约束外汇头寸，央行放缓升值斜率态度明确。

▍我们测算本次上调约冻结240亿美元外汇流动性，不到一个月的结售汇顺差，信号意义大于实际影响，核心是打断升值预期的自我强化。

根据Wind，9月末金融机构外币存款余额约1.2万亿美元，上调2个百分点对应冻结约240亿美元，而9月单月银行结售汇顺差就有562亿美元。机制上，冻结美元会抬高境内美元利率和掉期点，提高企业结汇的套保成本，边际上降低结汇意愿，但传导的量级并不大，我们认为真正起作用的是信号本身。今年9月银行结汇率升至65.3%，较前8个月均值高出1.5个百分点，远期结汇签约574亿美元创2022年3月以来新高，企业外币存款开始下降，“升值预期强化、企业集中结汇、汇率加速升值”的循环已经在数据里显现，三季度货政例会提出的“防范羊群效应和非理性预期的自我强化”或也是佐证。

▍本轮升值发生在美元偏强、美联储仍在加息的环境下，升值动力几乎全部来自境内结汇，斜率过陡会直接侵蚀实体企业利润，或是央行的深层考虑。

10月30日在岸人民币触及6.659，中间价创2023年2月以来最强，今年以来累计升值约5%，而同期美元指数在101-102区间震荡，美联储9月加息后市场仍在定价12月再度加息。人民币是在美元走强中主动升值，驱动力是贸易顺差和企业结汇。不过一年5%的升幅对实体企业而言并不算小，1-9月规模以上工业企业营业收入利润率仅5%左右，出口企业的利润率普遍也只有个位数，汇率升值5%意味着相当一部分利润可能被直接抵消，不少中小企业或难以负担套保成本，或缺乏相应的工具和能力，外汇敞口往往是裸露的。我们认为，央行选择在升值预期自我强化之前介入，一定程度上也是在为这部分企业留出调整空间，保护实体经济的韧性。

▍往后看，本次上调更多聚焦斜率而非方向，年内人民币转为双向波动，我们预计2027年底汇率或升至6.4-6.5。

历史上外汇存准率的作用是放缓升值而非扭转趋势，例如2021年两次上调后升值明显降温，但趋势直到2022年美联储加息、美元走强才真正逆转。本轮短期内市场追涨人民币的动力会明显减弱，年内大概率在6.6-6.7区间双向波动。拉长看，美元指数反弹空间有限，出口和贸易顺差在涨价和AI景气的支撑下仍强，升值的基本面没有变化。若升值斜率仍然偏快，下一档工具可能是下调跨境融资宏观审慎调节参数或上调境外放款宏观审慎调节系数。资产方面，境内资金面不受直接影响，央行换锚后DR001围绕1.25%运行的格局不变，债市受外汇流动性收紧的影响有限。股市上，升值放缓对出口链和海外营收占比高的板块是边际利好。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外关税政策变动超预期，海外货币政策超预期等。